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整体表现：营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长。2022H2，公司实现营业收入265亿元，同比增长56%，主要受益于疫情期间用药需求激增，预计2023年仍将保持高速增长。分拆看，1）2022年下半年商品收入229亿元，同比增长59%，商品收入增长驱动力(行情838275,诊股)主要为活跃用户数量增加、医药健康产品线上渗透率提高和产品品类丰富；2）服务收入由2021H2的26亿元增加38%至36亿元，第三方商家在平台的销量增加进而带动的佣金和广告营销费增加。
受公司自营商品收入占比扩大和促销影响，2022H2公司毛利率从去年同期23%降至21%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，公司non IFRS净利率从去年同期4.3%升至4.9%。1）履约开支从2021年下半年的16亿上升至26亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.6%微升至9.7%，基本保持稳定；2）销售费用从2021年下半年的12亿上升至13亿，费率从6.8%降至4.8%，主要受益于推广与广告策略的优化；3）研发费用/管理费率分别从2.9%/8.3%降至2.2%/4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应。值得一提的是，截至2022年底，京东健康年活跃用户数1.54亿人，同比增长25%，我们估算主站用户渗透率已超过26%，未来仍有较大增长空间。
投资建议：维持“买入”评级。疫情促进消费者养成线上购药习惯并催化网络医疗监管政策落地，我们预计疫后时代医药线上渗透率将继续提升，公司对于用户的全生命周期管理将有效提升用户粘性，我们预测公司2023-2025年收入为613/768/948亿元，其中2023-2024年较上次向上调整8%/6%，此外新增2025年预测收入，公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东京东集团对公司履约能力持续赋能，维持原目标价75-91港币，相对当前股价上涨空间为24%-51%，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
证券分析师：谢琦（S0980520080008）；
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